SK海力士与铠侠的资本关联可追溯至2017年东芝存储业务剥离事件。彼时，东芝因财务困境决定处置核心内存资产，SK海力士积极参与竞购，在首轮竞标后，于第二轮联合贝恩资本提交收购方案。尽管最终未能实现全资收购，但SK海力士通过26.7亿美元的资本投入，采用基金投资与可转换债券相结合的金融工具，获取对新成立的铠侠最高达14%的潜在持股比例，成功确立其战略投资者地位。

通过股权纽带，SK海力士得以深度嵌入铠侠业务生态系统，为后续战略布局构筑坚实基础。尤为关键的是，该投资使SK海力士在NAND市场获得重要战略支点。当时，SK海力士NAND业务尚处于追赶阶段，而铠侠作为行业资深企业，在3D NAND技术研发与产能布局方面的优势，与SK海力士形成显著的互补效应。

以反对合并彰显战略意图

自2021年起，铠侠与西部数据的合并谈判成为行业焦点事件，而SK海力士的坚决反对最终致使该合并计划终止。从SK海力士的视角来看，铠侠与西部数据合并后将形成市场份额逼近三星的行业巨头，这不仅会压缩其市场空间，更将削弱其对铠侠的战略影响力。2023年10月，西部数据正式终止与铠侠的合并谈判，业界普遍认为这是 SK海力士战略干预的直接结果。

SK海力士之所以反对合并，是因为当时全球NAND市场已逐渐形成三星、铠侠-西部数据联盟、SK海力士的三足鼎立格局。若铠侠与西部数据成功合并，SK海力士将退居行业第三，在技术标准制定、产能调控等关键领域陷入被动局面。

进入2024年，SK海力士对铠侠的战略布局呈现出“动态调整与深度绑定”的双重特征。年初披露的证券申报文件显示，SK海力士正在系统评估退出、增持或维持现有持股等多种策略，这种灵活的战略姿态被视为其根据市场变化动态调整战略节奏的重要信号。与此同时，SK集团董事长崔泰源公开表示，铠侠不仅是财务投资对象，更有可能发展成为重要的战略合作伙伴，这一表态再次引发市场对双方潜在收购可能性的广泛猜测。

2025年成为双方技术协同创新的爆发期。5月，SK海力士与铠侠联合研发的碳基半导体选择器技术，通过创新的碳层结构突破3D NAND集成密度瓶颈，为实现500层以上堆叠奠定技术基础。在AI驱动的高带宽闪存(HBF)领域，SK海力士于2025年OCP全球峰会推出基于HBF的“AIN B”解决方案，将NAND与类HBM堆叠结构相结合，主攻数据中心高带宽应用场景；铠侠则同步推进两条技术路线，既参与SK海力士主导的HBF标准化研发，又独立开发“闪存珠子”架构，通过PCIe 6.0接口实现5TB容量与64GBps传输速率，并与英伟达合作开发PCIe 7.0超高速 AI SSD，计划于2027年实现量产。

AI红利与周期波动下的业绩透视

2025年第三季度，SK海力士凭借AI存储产品的爆发式增长创下历史最佳季度业绩：第三季度营收达24.45万亿韩元，同比大幅增长39%，净利润更是暴涨119%至12.6 万亿韩元，净利率高达52%。尽管NAND出货量环比略有下降，但企业级eSSD收入仍实现4.7%的增长，更为关键的是，HBM业务收入在DRAM收入中的占比已超过 40%，2024年HBM收入同比增幅达450%，2025年仍有望实现翻倍增长。强劲的盈利能力使其现金储备增至27.9万亿韩元，为潜在并购活动储备了充足的资金实力。

铠侠则呈现“稳健复苏”的发展态势：2025年第二季度NAND营收环比增长11.4%至21.4亿美元，主要得益于AI服务器对高性能SSD的强劲需求拉动，其“闪存珠子”架构原型机已获得谷歌云实验室的测试订单。

从市场份额来看，SK海力士(含 Solidigm)二季度NAND市场份额升至21.1%，铠侠维持在约19%左右，两者合计接近40%，但三星仍以28%的市场份额位居首位，并购仍是SK海力士缩小差距的核心战略选项。

机遇背后的现实障碍

尽管双方战略协同不断深化，但SK海力士推进收购仍面临多重结构性阻力：

• 股权约束与估值博弈构成首要障碍。根据铠侠股权协议，2028年前SK海力士投票权不得超过15%，且其持有的可转换债券若全部行权，虽可将持股比例提升至15%，但需按当前股价支付溢价，而铠侠股价在2025年9月曾单月暴涨70%，显著增加了收购成本。
• 监管审查风险具有更高的不确定性。若收购完成，双方NAND市场份额将突破40%，远超欧美反垄断审查的“安全阈值”。尤其在美日半导体竞争加剧的背景下，日本政府可能以“技术安全”为由进行干预 —— 铠侠掌握的3D NAND核心专利与广岛工厂产能，被视为日本半导体产业的“战略基石”。
• 内部整合压力不容忽视。SK海力士2025年3月刚以90亿美元完成对英特尔NAND业务(Solidigm)的收购，目前正处于产能调配与客户整合的关键阶段，短期内再启动百亿美元级并购，可能导致管理资源分散与财务负担加重。

外界分析认为，随着AI推理需求的爆发，HBF技术将成为下一代存储竞争的核心领域，SK海力士与铠侠的技术协同有望转化为市场份额的增长动力。若2026年传统存储市场如期回暖，铠侠估值可能进一步修复，反而为SK海力士提供“低估值并购窗口”。若全球半导体贸易摩擦加剧，双方也可能通过成立合资公司、共享产能等方式规避监管限制。

信息来源:ESM China